Au cœur de l’innovation DeFi, Ethena a suscité l’enthousiasme en atteignant un montant de 2,39 milliards de dollars en supply de son stablecoin USDe en moins de deux mois. Cet article explore les dynamiques qui ont propulsé Ethena en tête des protocoles de crypto-monnaie.

Un essor explosif

Ethena a commencé à accepter ses premiers dépôts publics le 19 février et, en moins d’un mois, l’offre circulante de USDe avait surpassé celle de tous sauf cinq concurrents en matière de stablecoins. Grâce à d’importants incitatifs d’airdrop et à une mise sur le marché au moment où les taux de financement étaient les plus élevés de l’année, l’offre de USDe a explosé pour atteindre 2,39 milliards de dollars jusqu’à la mi-avril, avant de ralentir sur fond de baisse d’excitation autour de l’airdrop d’ENA et de refroidissement des conditions de marché crypto.

La décision prise le 16 mai par Ethena de réduire temporairement le taux de prélèvement sur le fonds d’assurance a ramené une dynamique positive autour de USDe, entraînant une expansion de 50 % de l’offre en un mois. Cependant, la compression continue des taux de financement au troisième trimestre a été préjudiciable, et en septembre, cette augmentation avait totalement disparu, avec un prix d’ENA en baisse de 86 % par rapport à ses sommets post-lancement.

Une dynamique de marché favorable

Bien que les stratégies d’arbitrage de taux de financement employées par Ethena soient accessibles à tout trader familier avec les futures, la contrainte majeure résidait dans le fait que les fonds collatéralisant ces opérations doivent être immobilisés sur les échanges, qu’ils soient en CeFi ou DeFi. L’approche d’Ethena va au-delà en tokenisant cette position d’arbitrage, représentée par le USDe, permettant aux traders de générer des rendements supplémentaires en DeFi ou d’emprunter contre leurs avoirs.

Malgré des hésitations initiales de la part d’applications tierces à intégrer rapidement les collatéraux (s)USDe, les dollars synthétiques d’Ethena dominent désormais le marché du crédit crypto, soutenus par une logique économique simple. Les fournisseurs de rendement qui ne parviennent pas à rivaliser avec les taux de retour de marché d’Ethena risquent de voir leurs dépôts diminuer ou de faire face à une demande d’emprunt excessive, un phénomène qui peut faire exploser les taux d’emprunt algorithmiquement fixés au-dessus de leur valeur marchande.

Un actif sans égal ?

Les actifs d’Ethena sont intrinsèquement liés à la DeFi de premier plan, et ENA a bénéficié de cette connexion, affichant une résurgence impressionnante de plus de 500 % après ses bas de septembre, se rapprochant à nouveau de ses sommets post-lancement. Malgré les risques connus des environnements de taux de financement négatifs pouvant impacter le USDe, de nombreux observateurs estiment que le produit récemment déployé par Ethena, le produit du Trésor américain (USDtb), pourrait établir un sol de rendement pour les déposants d’Ethena.

Pourtant, les incertitudes liées à la volatilité des taux de financement demeurent. En cas de pertes à réaliser pour convertir l’exposition aux dollars synthétiques en collatéral de Trésor, les investisseurs USDe pourraient se retrouver à vendre préventivement leurs tokens pour éviter d’autres pertes, ce qui pourrait entraîner des liquidations forcées en matière de USDe ou une crise de confiance sur le marché en période de turbulence.

Analyse critique

À son essence, Ethena représente un fonds de couverture tokenisé non régulé. Même si ses arbitrages de base se sont révélés fructueux au quatrième trimestre 2024, il est impératif d’évaluer les divers risques en fonction des mouvements de taux. Les préoccupations des observateurs sur les précédents projets similaires, qui ont échoué pour des raisons similaires, soulèvent des questions quant à la viabilité de ce modèle à long terme. La gestion efficace des conditions de taux de financement attaqués pourrait déterminer l’avenir d’Ethena face à une concurrence grandissante dans le secteur.